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Analisis Marzo

Mas Madera

Una vez más el mes estuvo polarizado por las actuaciones del BCE y por lo que la FED pudiese hacer con respecto a los tipos de interés. El “MAGO” Draghi, no solamente no defraudó a los mercados el pasado día 10 de febrero, sino más bien todo lo contrario, sacó el bazuka con contundencia.

En líneas generales, puso mucho énfasis en medidas para estimular el crédito y la demanda interna, y reconoció a los bancos su importante papel en la transmisión de la política monetaria. Esta nueva sensibilidad hacia la banca se tradujo en un rally del sector bancario del Eurostoxx-50 que subió un 7,66% en solo dos días.

Por otro lado, parece que abandona el objetivo (más o menos explícito) de debilitar el tipo de cambio y agudizar la denominada "guerra de las divisas". Draghi hablo de la existencia de poco margen en materia de los tipos de interés, y que los tipos negativos perjudican a la banca.

No obstante, Draghi si auguró que los tipos ultra-bajos van a estar allí, más allá de marzo del 2017, en un contexto donde los riesgos de crecimiento del PIB siguen siendo a la baja, como consecuencia de: la inestabilidad de los mercados emergentes; la volatilidad de las Bolsas; la re-estructuración del sector bancario y la inestabilidad mercado de capitales. Importante este último punto ya que durante febrero se había producido un importante incremento en las primas de riesgo de crédito, y el cierre casi total (salvo en cédulas hipotecarias), de los mercados primarios tanto para los corporativos financieros como no financieros.

Como se esperaba, bajó las previsiones macro-económicas para el 2016 y el 2017 desde el 1.7% y 1.95% al 1.40% y 1.70%; y también ajustó fuertemente a la baja las de la inflación desde el 1.0% y 1.6% al 0.10% y 1.3%, debido al desplome del precio del petróleo desde las últimas previsiones de diciembre.

La excusa de cumplir el objetivo de inflación fijado por el BCE en el 2% (actualmente está en el -0.2% aunque exclusivamente por el efecto externo de la bajada del petróleo), le funciona muy bien para manejar al Consejo del BCE, y lograr su verdadero objetivo que es mantener la estabilidad del área euro, permitir la re-estructuración del sector bancario y permitir financiar a costes ridículos los déficits públicos de los países más débiles. España, Italia y también Francia se ven muy beneficiadas por las agresivas medidas del BCE.

Esta rebaja del coste de la financiación está dotando a los gobiernos de un margen para evitar emprender las reformas estructurales y los ajustes fiscales necesarios en sus políticas en un momento donde el auge de los populismos en Europa (caso griego, España, Francia, y como vemos recientemente el auge del AFD en Alemania) permiten a los gobiernos seguir manteniendo el estado del bienestar "sin sacrificios aparentes" para los ciudadanos en general, aunque sí que hay un coste: una especie de impuesto encubierto que pagan los ahorradores ya que no reciben nada por sus ahorros.

Las reformas estructurales que implican recortes del estado del bienestar son políticamente muy difíciles de adoptar como estamos viendo en Francia con la reforma laboral, que aunque muy suavizada, encuentra enormes dificultades para su aprobación.

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Cuáles fueron las medidas que finalmente el BCE adoptó?

  • Rebaja del tipo oficial de intervención semanal del 0.05% => 0.00%. Esta medida beneficia a los bancos más débiles y más endeudados que no pueden acudir al mercado interbancario. La medida favorece mucho a la banca española e italiana, aunque lógicamente en pequeña cuantía pero es una diferencia importante en relación a lo que se hizo en diciembre del 2015. El ahorro para los bancos españoles de ese 0.05% es de 80 millones de euros al año. Esta medida no la considerábamos como probable. 
  • Bajada del tipo de la facilidad de crédito del 0.30% => 0.25%. Medida que también favorece a los bancos con peor perfil de crédito. Esta medida no la considerábamos como probable. 
  • Bajada del tipo de la facilidad del deposito desde el -0,3% => -0,4%. Lo que supone bajar de nuevo el suelo de los tipos interbancarios, y perjudica a los bancos que cuentan con más excedente de recursos ya que se van a ver de nuevo más penalizados. El BCE vuelve a profundizar por tercera vez en esta medida, y sigue los pasos de otros bancos centrales como el de Suiza, Noruega, Dinamarca, Suecia y Japón. Muy necesario por otra parte, para aumentar la base de activos a comprar, dada la limitación actual de comprar activos cuya rentabilidad sea inferior al tipo de la facilidad de depósito. Era muy probable y se confirmó. No descartamos que en un momento dado el BCE profundice en este campo, al igual que otros bancos centrales como el suizo que hoy tiene la tasa al -0,75%. Tampoco se plantearon varios tramos con distintos tipos. 

  • Incremento  del balance del BCE desde los 1.5B actuales (con vto. marzo 2017) hasta los 1.72BMediante la ampliación del programa de compra de activos por parte del BCE en 20.000M€ al mes hasta marzo del 2017. La aplicación de la medida comenzara desde 1 de Abril 2016, y supondrá 220.000M€ adicionales al compromiso ya existente de comprar 60.000M€, hasta al menos marzo del 2017. Era muy probable y se confirmó. El incremento de los 20.000M€ mensuales será en deuda pública hasta finales de junio de este año cuando empiece a comprar deuda corporativa no financiera de grado de inversión. Éste último aspecto es el que ha presionado a la baja los tipos de la deuda publica periférica ya que implica aumentar el volumen de adquisiciones hasta finales de junio. El BCE seguirá comprando ABS de los cuales lleva ya 18.9M€, y covered bonds 159.9M€.

  • Subida del porcentaje de compra sobre Organismos Supranacionales desde el 33% hasta el 50%, mientras que se mantiene el 33% para la deuda pública y demás emisores corporativos.  Esta Línea roja era poco probable que fuese rebasada puesto que si algún tenedor ostenta más de este porcentaje sobre una misma referencia puede bloquear como acreedor cualquier cambio a futuro.

  • Ampliación del universo de activos elegibles.
    • No para la Deuda senior Bancaria
    • Si para la Deuda senior Corporativa Investment Grade
Esta medida era probable y se confirmó aunque solo para la deuda corporativa.

Se Incluirá a partir de finales de junio de este año dentro de los activos elegibles para el programa de compra del BCE la deuda corporativa en euros con grado de inversión. De acuerdo a los datos de Bloomberg hay en circulación 560.000M€ de este tipo de deuda, siendo emisores alemanes y franceses el 65%. En España hay sólo 14 emisores que se van a beneficiar, aunque según las fuentes su volumen es muy elevado, ya que estamos hablando entre los 47.000M€ -77.000M€ según diversas fuentes. Las de mayor volumen son Telefónica, Iberdrola y Gas natural. Esto supondrá un beneficio para este tipo de compañías que se van a financiar más barato en sus nuevas emisiones, y las antiguas en el mercado secundario van a estar muy demandadas, con reducciones de los diferenciales de crédito que se habían ampliado tras la decepción de diciembre. Esta medida era probable.
 
  • La última medida es la realización de un nuevo programa de préstamos a largo plazo (TLTRO II), con cuatro subastas de inyección de fondos a un plazo de cuatro años, siendo la última en marzo del 2017, y por tanto, con vencimiento en marzo 2021, donde el tipo de financiación podrá ser tan bajo como el tipo de depósito, actualmente en el -0.40%, para aquellos cuyo crédito neto exceda su benchmark, y no se exigirá requerimientos para devoluciones anticipadas. La cantidad máxima a solicitar será, hasta el 30% del saldo a 31.01.2016, excluyendo los hipotecarios, lo que supone una cantidad cercana a los 1.7 billones según datos del BCE. El BCE revisará al final de los dos años si el banco ha elevado en un 2.5% su saldo de inversión crediticia, y si es así, le pagara por ello el -0.40% o el tipo que exista en ese momento en la facilidad de depósito. ES DECIR, dinero muy barato durante mucho tiempo para financiar a la economía y  ser un importante apoyo sobre todo a la banca comercial. Bancos que han elevado el saldo créditos a pymes en el 2015 en ESPAÑA, y que se podrán beneficiar de esta acción son  Bankia, Popular, Sabadell, los italianos, ING, KBC, banca francesa entre otros. Un “As” de la manga del señor Draghi.
 
Impacto de las medidas del BCE a corto plazo:


  • Consolidar la recuperación de los precios de los activos de renta variable que ya acumulaban cuatro semanas seguidas de importantes subidas.
  • Consolidación de la curva de rendimientos de referencia del euro muy cerca de mínimos.
  • Los tipos de la deuda pública alemana repuntan desde mínimos de forma tímida como consecuencia de la combinación de tres factores:
    • menor rebaja del tipo de la facilidad de depósito del esperado.
    • menor grado de aversión al riesgo tras las medidas de Draghi.
    • subida de los tipos de la deuda pública americana ante los buenos datos macroeconómicos y el menor grado de aversión al riesgo.
  • Los tipos de la deuda pública periférica europea bajan como consecuencia de las medidas de Draghi y el menor grado de aversión al riesgo.
  • Tipo de cambio. El euro sufrió una fuerte apreciación frente al dólar y el yen, y más ligera frente al resto de divisas. El Euro Index cierra en los 89.00.​
  • Las medidas del BCE han impulsado el precio de las materias primas, con importantes subidas del precio del petróleo; acero, hierro (en un sólo día llegó a subir el 20%) y cobre entre otros.

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En la reunión de política monetaria del Banco de Japón no ha habido ningún cambio en los tipos de interés, como estaba previsto, aunque el Banco de Japón mantuvo un sesgo expansivo y podría rebajar nuevamente los tipos de interés en julio, desde –0,1% hasta –0,3%, para tratar de estimular el crecimiento económico (el PIB cayó un –1,1% 4T15 desde el +1,4% del 3T15) y la inflación.

Por su lado la FED siguió el guion a pies juntillas, y no defraudó al estimado público, limitándose a repetir la banda de los tipos de interés comprendida actualmente en el 0,25%-0,5%. Aunque en su  comunicado, mantuvo un tono sensible al entorno económico global y financiero, aludiendo que éste pudiera poner en riesgo la economía de EEUU, a pesar  de que la evolución de la economía doméstica americana esté algo mejor (desempleo 4,9%, inflación subyacente 2,3%).

En este contexto, los miembros del Comité han rebajado sus previsiones del alcance de las subidas de los tipos de interés, hasta 0,75%-1,0% a finales de 2016 desde el 1,25%-1,5% estimado en diciembre y hasta 1,75%-2,0% en 2017 desde 2,25%-2,5%. Estas previsiones implican dos subidas de tipos de 25pb en 2016, que podrían llevarse a cabo en junio y diciembre, frente a las cuatro subidas que se descontaban en diciembre 2015, recuperando en 2017 el ritmo de subidas inicialmente previsto de 25pb cada trimestre.

También se dieron a conocer una actualización de previsiones macroeconómicas:

  • Crecimiento económico: se revisa a la baja para 2016 (2,2% vs. 2,4%) y marginalmente a la baja para 2017 (2,1% vs. 2,2%), mientras que se mantiene para 2018 (2,0%).
  • Tasa de paro: se mantiene para 2016 (4,7%) y se revisa a la baja para 2017 (4,6% vs. 4,7%) y 2018 (4,5% vs. 4,7%).
  • Inflación: se revisa a la baja para 2016 (1,2% vs. 1,6%) y se mantiene para 2017 (1,9%) y 2018 (2,0%).
Durante marzo asistimos a subidas generalizadas de todos los índices bursátiles a nivel global.

Los índices EE.UU cerraron el mes en positivo con respecto al cierre del 2015, tras subidas que rondaron el 7,00%, en términos interanuales el US-30 +1,49% YtD, el S&P +0,77% YtD mientras que el Nasdaq aun se dejaba un -2,74% YtD.  El índice del miedo S&P VIX cedió un -26,83% MoM hasta 15,93 y en lo que lleva de año lo hace en un -13,98% YtD.

En Europa las subidas generalizadas fueron de menor alcance y estuvieron entre el +0,72% MoM del CAC, y el +5,31% MoM del PSI. El Estoxx50 +2,01% MoM y el IBEX35 +3,09% MoM. Todavía presentan caídas  importantes desde comienzos del año Eustoxx50 -8,04% YTD-8,60 YtD para el IBEX35 algo mejor el DAX -7,23% YTD y el CAC40 -5,43% YtD, la menor caída la presenta el FTSE100 -1,08% YtD.

Los principales índices Latinoamericanos presentaron excelentes comportamientos; Bovespa +16,968% MoM, +15,46% YtD; el IPC Mex  +4,95% MoM, +6,75 YtD; Merval -0,94% MoM + 11,28% YtD; COLCAP +7,40% MoM, +15,93 YtD.

En Asia el comportamiento no defraudó con subidas mensuales del +4,56% NIKKEI MoM, HS +8,71% MoM, China A50 +9,78% MoM, KOSPI +4,13% y el indio SENSEX +10,17% respectivamente, desde el comienzo del año persisten las caídas a excepción del KOSPI +1,76% YtD, lejos están el China A50 -10,25% YtD, el HS -5,19% YtD y el Nikkei -11,95% YtD.

Los principales índices de materias primas también se han dado la vuelta el pasado mes de marzo.

Los energéticos acumulan importantes avances en el mes; Gas Natural +14,49% MoM, WTI +13,6% MoM, Brent +8,28% MoM. En cuanto a su evolución desde principios del año, tanto el WTI +3,50% YtD, como el Brent +6,22% YtD entran en terreno positivo, mientras que el Gas Natural aún necesita un fuerte empujón -16,17% YtD. La AIE ve signos de que el hundimiento del petróleo ha tocado fondo dado que la producción parece contenerse y la ralentización de la demanda no iría a mas. Las estimaciones sobre la demanda mundial para este año se fijan en 95,8Mbd, lo que representa un crecimiento de +1,2Mbd, algo inferior a la subida del 2015 que supuso un incremento diario de 1,8Mbd. En parte los incrementos de petróleo podrían contar con un incondicional aliado como es la reciente depreciación del USD.
 
En cuanto a los metales preciosos destaca la subida del Platino +4,52% MoM, Plata +3,53% MoM, mientras que el Oro cedió un escaso -0,47% MoM, en términos anuales el comportamiento es excelente con el  Oro +16,17% YtD, Platino +9,38% YtD, Plata +11,46% YtD.
 
En cuanto a metales no preciosos el Cobre +2,36% MoM, Zinc +2,72% MoM, Paladio +13,78% MoM, siendo el  Aluminio con un -4,89% MoM una excepción. Desde el inicio del año los avances al igual que en los energéticos y metales preciosos son relevantes, el Cobre +2,24% YtD, Zinc +13,17% YtD, Paladio +0,31%  YtDAluminio  -0,73%  YtD.
 
Se mantienen las expectativas de subidas en los bonos EE.UU. a la espera de las próximas subidas de tipos, podemos destacar dos periodos en el mes, con repuntes de rentabilidades hasta el comité de la reserva federal  17/Marzo y claro deslizamiento de las mismas tras la inmovilidad por parte de ésta hasta cerrar casi plano al final del mes. En cuanto a los Bonos europeos caídas generalizadas de tipos suscitadas por la batería de medidas cuantitativas del BCE y a los comentarios  por parte de Draghi de tipos muy bajos a largo plazo. Fuerte descenso de las rentabilidades del Bono a 10 años para los países emergentes, Rusia cedió desde el 9,55% hasta el 9,09%, el bono Brasileño cedió desde el 16,51 hasta el 13,96% mientras que el Bono 10Y Chino permaneció estable.

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El USD, cedió con fuerza contra  el resto de monedas, así el índice USD DXY cayó desde el 98,211 hasta el 94,58, muy por debajo del comienzo del año 98,631. El motivo fundamental es el parón en el ritmo de subidas (de cuatro para este año), por alusiones de la FED acerca del contexto internacional. Hay voces que hablan de tan solo 2 subidas para este año, e incluso que no se produzca ninguna. El mayor beneficiario de este retraso es la propia FED que ve como el USD se deprecia aún en un contexto de subidas inminentes. La inflación pone presión al igual que el empleo y el repunte de las materias primas no ayuda a calmar las presiones inflacionistas que más pronto que tarde obligaran quizás a la FED a correr más deprisa. Mientras los emergentes recuperan tono vital (que se deja notar en sus monedas, y en sus mercados de valores) y a su vez ven con agrado el repunte de las materias primas.
 
Las principales curvas swap Euro, Libra, USD, Yen y Yuan repuntan ligeramente a lo largo del mes tras la confirmación de la noticia (bajada de tipos en el EUR y mantenimiento en el USD)  sin embargo las curvas de los emergentes ceden significativamente pasando el swap a 5Y del Real Brasileño desde el 15,63% hasta el 13,89% y la del rublo ruso 5Y desde el 11,02% hasta el 10,095%, para el plazo de 10Y el recorrido es aún más amplio cediendo desde el 10,765% hasta el 9,74%.

Datos mixtos de PMI en la zona euro, aunque se mantienen holgadamente por encima de 50, donde el de servicios cedía desde el 54 hasta el 53,1 y el manufacturero avanzaba dos décimas hasta 51,6 frente al esperado y anterior 51,4. En cuanto a los aspectos positivos, nos encontramos con la reducción de la  tasa de desempleo que cedió una décima hasta el 10,3 (lo esperado); Las ventas minoristas de febrero, que avanzaron una décima hasta +0,2%; la inflación subyacente que creció una décimas con respecto a febrero hasta el +0,8%, manteniéndose la general en el -0,2%; otro aspecto positivo fue la confianza inversora que subió hasta el 10,6 frente a un dato esperado de 8,2. Otros datos atrasados fueron el PIB del T4 que subía una décima hasta +1,6%, al igual que la producción industrial de enero que remontó hasta el +2,1% frente a un esperado de +1,7%.

En Alemania conocimos buen dato de PMI manufacturero que remontó en tres décimas hasta el 50,7 en marzo. El Índice de confianza empresarial repuntó un punto en Marzo hasta 106,7 mientras que el ZEW de confianza inversora cedía hasta el 4,3 frente a una expectativa de 5 pero remontaba con creces con respecto a febrero donde se situaba en el +1,0%.  En España los PMI de servicios aumentaba hasta 55,3 frente a 54,1 anterior mientras que el compuesto se relajó hasta 53,4 frente al dato anterior de 54,1. El desempleo cayó en -58,2K frente a una previsión de +21,3K, bajando los desempleados a 4,094Millones El IPC se mantuvo en febrero en el -0,8%.

En EE.UU conocimos una buena batería de datos positivos; PMI no Manuf. ISM de marzo 54,5 frente a 53,4 anterior y 54 esperado; El PMI Manuf. del ISM 51,8 frente esperado 50,7 y 49,5 anterior (mejor dato desde Agosto15); Las nóminas no agrícolas remontaron en marzo hasta 215K desde esperado 205K y con revisión al alza del dato anterior hasta 245K desde 242K; Cambio de empleo no agrícola +200K frente a 194K; La tasa de desempleo por su lado repuntó una décima hasta 5,0% por incremento población activa; La confianza del consumidor del Conference Board se elevó hasta 96,2 frente al 94 tras revisión desde 92,2; también se incrementó más de lo previsto las ventas de viviendas pendientes +3,5% frente esperado 1%; las ventas de viviendas nuevas 512K frente 510K ; Las ventas minoristas subieron tres décimas hasta -0,1% tanto las generales como la subyacente. El PIB del 4T en su revisión definitiva aumentó hasta el +1,4% frente a la revisión anterior que lo situaba en el +1,0%. El IPC subyacente repitió en el -0,3% para febrero.

Por el lado negativo los pedidos de bienes duraderos cedieron hasta el -1,0% frente a un esperado de -0,2%, revisándose a la baja el dato anterior de enero hasta el +1,2% desde el +1,8%. Todo esta batería de datos despeja dudas respecto del crecimiento económico de EE.UU. y afianza las subidas de tipos a la vista, aunque la decisión de no subir en marzo haya provocado la depreciación del USD frente a las principales divisas, a nuestro entender es como si se estuviese manipulando el cambio del USD frente al resto de monedas coordinadamente por parte de los bancos centrales de cara a afrontar, las próximas subidas de tipos en EE.UU. para que esta subida devuelva al USD a la parte baja del rango USD/EUR 1,05-1,15”. A diferencia de enero, donde no hubo unanimidad en el mantenimiento de los tipos,  dado que Esther L. George defendió la subida del rango a 0,5%-0,75%.
 
China mejora en términos de PMI de Caixin, Servicios 52,2 frente 51,2 anterior y Manufa. 49,7 (nivel más elevado desde Marzo 2015, aunque sigue quedando a tres décimas de expansión) frente a 48 anterior. En cuanto a PMI Manuf. 50,2 (mejor dato Julio 2015), y no Manuf. 53,8 frente al 52,7. El IPC (anual) febrero repunta cinco décimas hasta +2,3%. Mientras que la Balanza Comercial de febrero muestra un retroceso (desde máximos históricos 63,29B) hasta 32,59B tras reducirse las exportaciones -25,4% y las importaciones un -13,8 muy por encima de -12,5% y -10,0% respectivamente. La economía China persiste en sus reformas y esta cerca de equilibrar su estructura productiva al 50% entre servicios y exportaciones. Como medida novedosa, el BCC posibilita a los campesinos para que puedan hipotecar el usufructo a 30 años del suelo, dado que no existe la propiedad privada en china. Otra iniciativa podría consistir en que el BCC permitiera cambiar deuda tóxica por acciones, con vista a sanear los balances de los bancos, y a aligerar la carga financiera de las empresas con problemas. Por otro lado los Chinos defienden su potencial de crecimiento del 6,5% para este año.



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A continuación, presentamos el comportamiento y datos más relevantes de los productos de fondos de inversión gestionados por URSUS-3 Capital A.V. al cierre de la semana pasada.

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Y estos son los datos más relevantes correspondientes a la evolución de otros fondos de inversión comercializados por URSUS-3 Capital A.V. igualmente a cierre de la semana pasada.

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Información elaborada y facilitada por:

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